投資要點：
■凡拓創意是華南最大的多媒體展館工程、3D及特種影片、多媒體展示應用、4D/5D體驗館工程等綜合服務提供商，是國內“數字多媒體行業”的推動者。作為國內數字展示創意領域的領導者，公司早在2007年就開始了VR/AR技術領域的研究和技術儲備，截至目前，公司的VR/AR技術已廣泛應用于虛擬看樓、文博展館、科技館、企業展廳等領域。
■VR/AR技術帶來了數字展示創意行業的變革，凡拓創意正在憑借其多年來在VR/AR技術方面的積累引領行業變革，并成功將VR/AR技術與房地產、文博展館、展覽展示等行業相結合，推出了一系列具有顛覆意義的技術和產品。
■除引領數字展示創意行業變革外，凡拓創意還計劃通過深挖行業和產品，將自身VR/AR技術與優勢與包括高端制造、建筑設計、電子商務（線上產品VR/AR展示）、醫療、主題公園等多個行業或行業中的特殊產品相結合，大幅增加公司的業績來源；依據公司戰略，凡拓創意還計劃開發文化娛樂、教育、游戲、網上展館、未知事物體驗等直接面向消費者C端虛擬現實產品，進一步打開企業的成長空間。
■基于對公司基本面的分析，我們非�？春�凡拓創意未來幾年的業績表現，預計公司2016年—2018年的營業收入分別為3.1億元、4.2億元和5.3億元,實現歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為3500萬元、4530萬元和和6100萬元，對應公司目前6680萬股本的每股收益分別為0.52元/股、0.68元/股和0.91元/股，對應公司目前7.57元/股股價的市盈率分別為14.56倍、11.13倍和8.32倍，考慮到公司良好的成長性以及A股市場VR/AR概念股的整體高估值情況，凡拓創意二級市場的股價被明顯低估。
1 公司概況：數字展示創意領域的引領者
凡拓創意創建于2002年，經過多年的發展，已成為華南最大的多媒體展館工程、3D及特種影片、多媒體展示應用、4D/5D體驗館工程等綜合服務提供商，公司是國內“數字多媒體行業”的推動者，引領了中國運用三維多媒體科技的風潮。
凡拓創意已經形成了成熟的業務體系。公司目前的業務包括數字圖像、數字媒體和數字展示三大塊。其中數字圖像主要是為建筑、橋梁、高端制造等領域的客戶提供三維效果圖投標類圖像及設計等服務；數字媒體業務主要是為設計、房地產等領域的客戶提供動態數字創意產品，包括高清3D/4D/5D 影片、廣告特效制作、動漫游戲視覺特效制作、虛擬展館、虛擬現實（VR）等；數字展示業務主要為大中型企業、公共展館、主題公園等客戶提供多媒體數字展示服務，包括空間創意設計、展陳設計、數字內容創作、數字多媒體展示等。
公司2015年實現的營業收入和利潤分別為2.08億元和2434萬元。從收入結構來看，數字圖像、數字媒體和數字展示業務貢獻的營收占比分別為16.98%、39.64%和43.23%。隨著公司在VR/AR技術和市場開發方面不斷深化，預計未來將成為公司新的盈利板塊，同時也會促進數字媒體和數字展示業務的增長。
2 VR/AR正在顛覆數字展示創意行業
2015年以來，虛擬現實（VR）和增強現實（AR）已成為科技界和投資界最熱門的詞匯之一，將2016年看作VR/AR元年在業界已形成共識。VR/AR最先影響的將是游戲、影視、文博展館等文化娛樂行業以及商業和公共等領域的展覽展示領域，包括房地產行業的虛擬看樓，大、中型企業的虛擬展廳、高端制造領域的產品虛擬展示、電商領域的線上產品虛擬展示等。
對凡拓創意而言，公司原本的業務就集中于企業展廳、體驗展館以及文博展館、房地產等領域的虛擬展示，因此，VR/AR技術的發展將對公司的原有業務產生顛覆性的影響，很可能徹底改變行業的市場和競爭格局。我們認為，VR/AR對數字展示創意行業的影響主要體現在三個方面：
第一，VR/AR將對行業的需求結構產生影響。在文博展館領域，過去我國的文博展館一直是在大型建筑年通過實體展臺外加部分視頻片來展示展品，這種方式一方面要大量占用大城市本來就稀缺的土地資源，另一方面對于大型文博展館來說多數參觀者很難有體力參觀完所有展品，而VR/AR技術的出現為文博館提供了多樣化的選擇，例如增加虛擬展廳，以VR視頻替代傳統視頻片等；在房地產領域，VR/AR可在一定程度上替代原來的實體沙盤和樣品間，給看房者獨特的視覺和身臨其境感受；在企業展廳領域，VR/AR技術能夠更好地詮釋企業的概況、企業文化和產品，預計替代傳統企業展廳將是大概率事件。
第二，VR/AR將大幅提升對數字展示創意行業原有領域的市場容量。一方面，由于傳統文博展館、企業展廳、樣品房的大部分預算都放在了建筑和裝飾上，隨著VR/AR虛擬展廳的發展和被接受，未來企業和政府有望將更多的預算放到虛擬展廳的建設和數字內容上，從而推動數字展示創意行業市場規模的大幅增長；另一方面，相比傳統圖片和視頻，VR/AR內容的制作成本更高，也一定程度上導致整體市場規模的增加。
第三，VR/AR在數字展示創意行業的應用將催生新的需求。例如在工業領域，企業向客戶講解產品時主要采用PPT或現場講解的方式，這種方式給客戶直觀的感受并不強烈，如果恰當利用VR/AR技術，可以讓客戶能更直觀地感受產品外觀、性能、工作原理等因素，從而促進生意達成，因此，VR/AR在工業領域應用前景非常廣闊。除此之外，VR/AR數字展示創意在電子商務建筑設計、醫療、交通等多個領域都具備較大的應用前景，成長空間非常巨大。
3 凡拓創意引領行業變革
3.1厚積薄發，緊握行業變革機遇
針對行業趨勢，凡拓創意利用自身在三維數字技術、軟件技術方面的優勢，在行業內率先實現了VR/AR技術在虛擬看樓（房地產行業）、虛擬文博館、虛擬展廳（展覽展示行業）、家居虛擬現實體驗（家居行業）等領域的應用。
作為國內三維多媒體領域的領先企業，凡拓創意早在2007年就開始了VR/AR的技術儲備，在三維立體建模成像、360度全息投影、虛擬現實系統交互技術、網絡和移動3D、3D引擎和渲染等VR/AR內容制作基礎技術領域形成了豐富的積累，這些積累使得公司的VR/AR技術走在了同行業的前列。
盡管８年前就掌握了VR/AR系統和內容制作的核心技術，特別是虛擬現實VR技術在多個商業和公共項目中得到成功應用，但當時由于硬件的制約，并沒有得到大規模推廣。過去，公司制作的ＶＲ內容和系統主要在高清環幕、弧募、異形幕等大型硬件上呈現，而這類硬件不僅價格昂貴（動輒１００到２００萬的造價）而且體驗效果也不如目前流行的眼鏡或頭盔，出于成本考慮，只有預算充足的大型項目才考慮建設ＶＲ展館，而一些經費有限的中小項目則無力承擔，因此，這在很大程度上抑制了下游客戶對ＶＲ展館的需求。
隨著近年來VR/AR硬件技術的突飛猛進，數千元的價格就可以在市場上買到體驗感極佳的眼鏡、頭盔等VR/AR設備，這必然會大幅減少客戶ＶＲ項目在硬件方面的投入，從而降低ＶＲ展館的整體建造成本，因而會大幅促進下游客戶對ＶＲ的需求。
3.2 VR/AR新品不斷推出，彰顯技術實力
憑借公司在VR/AR領域的技術實力，凡拓創意在2015年加快了VR/AR領域的布局，將VR/AR技術與房地產、文博展館、展覽展示等行業相結合，并成功推出了一系列具有顛覆意義的技術和產品。
在房地產領域，凡拓創新開發的虛擬看房系統利用VR虛擬現實和AR增強現實技術房屋外觀、樣板房的內部結構、外部環境、家裝家具電器等進行仿真模擬，打造出了一套國內頂尖的虛擬看房系統，引領地產數字營銷新時代。該系統分為區域沙盤展示、AR實體沙盤展示、VR樣板間展示、工藝工法展示、洽談區展示、立體控銷展示幾個部分。其中，VR樣板間展示是將真實樣板房的比例及設計構建VR樣板間，使購房者突破時空限制，“穿越”到幾年后才能落成的建筑主體內外和小區，高度還原的未來室內實景，讓購房者清晰了解房間的工藝做法及關鍵部品構造，還能與場景隨心互動，在虛擬空間中更換家居材質、顏色，隨心切換不同時段場景，感受不同時段的日照強度，體驗不同情況下的風景，還可漫游園林，未來入住園林景觀一覽無遺。購房者可在極致的沉浸感中，享受獨一無二的舒適性和逼真的虛擬看房體驗。
在企業展館領域，凡拓創意將VR/AR技術完美應用，引領了企業展館建設的新潮流。以科力遠科技館為例，凡拓創意為科力遠集團量身定制的混合動力科技館，以普及和推廣混合動力技術為主線，利用包括VR/AR在內的前沿數字技術完美呈現了動力汽車的工作原理，并同步展現企業雄厚實力和行業領軍地位；另一個經典案例是華星光電科技館，該項目采用“方形”切割空間，并利用鏡面材質反射，無限延展視覺空間，創意展項完美提升了企業品牌形象，深受客戶好評。
在文博展館領域，凡拓創意無疑也是將VR/AR應用的最好的企業之一。以南越王宮虛擬博物館未來，該項目以虛擬現實以虛擬現實VR技術為核心，將南越王宮博物館內南越王時期的建筑、文物、景點、古人像及文化活動等進行了虛擬展示和虛擬復原，在該虛擬漫游系統中，南越王宮按照真實尺寸的比例設計，圖像細膩，讓人產生接近真實的沉浸感，讓游客在游玩中了解南越歷史，開創了國內文博館VR展示的先河。除南越王宮博物館外，VR在杭州未來科技城、中山古鎮規劃館等數字展館中的應用，亦為展館增色不少。
4 以VR/AR為核心拓展業務，打開公司成長空間
依據凡拓創意發展戰略，公司未來將在不斷壯大商業及公用領域VR/AR市場的基礎上，逐步向消費級VR/AR領域延伸，最終成為國內最具實力的VR/AR內容提供商。在發展路徑上，公司一方面深挖行業，將VR/AR技術與行業結合，另一方面深挖產品，將VR/AR技術與產品結合。
在深挖行業方，凡拓創意將依托技術優勢，順應VR/AR技術發展潮流，全面推進VR/AR技術在房地產、文博館、科技館、企業展館、高端制造、建筑設計、電子商務（線上產品VR/AR展示）、醫療、主題公園等多個行業的應用；另外，公司還計劃推出文化娛樂、教育、游戲、網上展館、未知事物體驗等直接面向消費者C端虛擬現實產品。
在深挖產品方面，凡拓創意旨在將VR/AR技術與特定產品相結合，按照客戶需求，有針對性地開發出某個或某類產品的虛擬現實展示系統。例如為某種型號的汽車、某類高端制造產品或者某個大型樓盤開發出具備獨特特點的虛擬現實展示系統。
我們認為，對行業和產品的深挖有助大幅增加公司的業績來源，特別是直接面向消費者虛擬現實產品的推出有望進一步打開公司未來成長空間。
5 盈利預測與估值
基于對公司基本面的分析，我們非�？春�凡拓創意未來幾年的業績表現，預計公司2016年—2018年的營業收入分別為3.1億元、4.2億元和5.3億元,實現歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為3500萬元、4530萬元和6100萬元，對應公司目前6680萬股本的每股收益分別為0.52元/股、0.68元/股和0.91元/股，對應公司目前7.57元/股股價的市盈率分別為14.56倍、11.13倍和8.32倍，考慮到公司良好的成長性以及A股市場VR/AR概念股的整體高估值情況，凡拓創意二級市場的股價被明顯低估。
